Le dégorgement de la loi Sarbanes-Oxley : l’arrêt SEC c/ Jensen du 31 août 2016

La loi Sarbanes-Oxley du 30 juillet 2002 a introduit par son article 304 la notion de dégorgement – clawback – des bonus et autres rémunérations incitatives reçues par les directeurs généraux -CEO- et les directeurs financiers lorsque leur société doit réviser ses comptes en raison de mauvaise gestion (« misconduct »). Pour la première fois, une cour d’appel fédérale vient de décider si les cadres devant dégorger leur rémunération doivent avoir été personnellement impliqués dans cette mauvaise gestion. C’est le thème du commentaire d’arrêt que je viens de publier dans le Bulletin Joly Bourse No10 du 01 octobre 2016 : https://www.lextenso.fr/numero_revue/bulletin-joly-bourse/158/10/1475272800  p.444

 

 

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Paul Krugman on Andrew Hall

Paul Krugman,ever the populist,has now jumped into the Hall fray ( read Rewarding Bad Actors NYT Aug.2,2009 ).In his editorial,Professor Krugman fires a broadside against Goldman Sachs’high frequency derived profits and against Mr.Hall.Arguendo,one might  find  high frequency trading to be reprehensible because those with higher speed computers are said to have an unfair advantage over the Lumpenproletariat whose computers dawdle along at much lower speeds.To condemn Mr.Hall,Professor Krugman then argues: »What about Mr. Hall? The Times report suggests that he makes money mainly by outsmarting other investors, rather than by directing resources to where they’re needed. Again, it’s hard to see the social value of what he does. »Does Professor Krugman really think there is something wrong about being smarter than others?Is this an indication of a belief that « equality » really means dumbing down to the lowest common denominator?His linking  outsmarting other investors and not directing ressources where they are needed is not mentionned in the article he cites as a source ( see David Segal ) nor is there a logical link between the proposition that Mr. Hall outsmarts others and the alleged lack of social value in what a Mr. Hall does with his greater smarts unless one were to hold the belief,as Professor Krugman implicitly appears to hold,that being smarter is unfair and has no social value.More’s the pity that such a leading economist should show such a bias.

James Madison and Hall’s $ 100M bonus

On July 27,2009,I posted a note  ( below: Rémunération des cadres bancaires : les $100 millions d’Andrew Hall ) on the  debate raging around Andrew Hall’s right to a $ 100 million bonus,the  topic now of David Segal’s  front page article in Sunday’s New York Times ( August 2,2009) .In my note I  stated that while there were sound reasons to reform the remuneration of traders to avoid excessive risk-taking and to adjust it to account for risks spread over a long period ( the classic problem of long tailed distributions such as Pareto or Lévy ones) there are even sounder reasons for the provision in the U.S. Constitution  prohibiting the  passing laws that affect contract rights retroactively. These reasons were best articulated by James Madison, writing as Publius, in 1788 ,No44 The Federalist Papers:

“Bills of attainder, ex post facto laws, and laws impairing the obligation of contracts, are contrary to the first principles of the social compact, and to every principle of sound legislation. The two former are expressly prohibited by the declarations prefixed to some of the State constitutions, and all of them are prohibited by the spirit and scope of these fundamental charters. Our own experience has taught us, nevertheless, that additional fences against these dangers ought not to be omitted. Very properly, therefore, have the convention added this constitutional bulwark in favor of personal security and private rights; and I am much deceived if they have not, in so doing, as faithfully consulted the genuine sentiments as the undoubted interests of their constituents. The sober people of America are weary of the fluctuating policy which has directed the public councils. They have seen with regret and indignation that sudden changes and legislative interferences, in cases affecting personal rights, become jobs in the hands of enterprising and influential speculators, and snares to the more-industrious and less informed part of the community. They have seen, too, that one legislative interference is but the first link of a long chain of repetitions, every subsequent interference being naturally produced by the effects of the preceding. “

President Madison’s wise observations deserve to be heeded by those who now seek to retroactively modify contract rights.

Rémunération des cadres bancaires : les $100 millions d’Andrew Hall

Le débat continue de faire rage.Cette fois, il s’agit de la rémunération d’Andrew Hall, patron de la division Phibro de Citigroup.Celui-ci, contractuellement devrait toucher $100 millions au titre de l’exercice 2009.Cette perspective n’est pas au goût de Ken Feinberg, le tsar des traitements de cadres de sociétés aidées par le gouvernement. D’ou la relance du débat sur le droit à la modification ex post facto unilatérale d’un contrat. Comme l’explique Stephen Grocer dans le Wall Street Journal, la division Phibro a gagné beaucoup d’argent pour Citigroup et continue d’engranger des bénéfices plus que coquets et sera un facteur primordial du remboursement des aides gouvernementales par Citigroup.S’il est nécessaire de réformer le mode de rémunération  des opérateurs sur les marchés ( les fameux « traders ») pour prendre en compte l’étalement dans le temps des risques découlant des opérations (le problème de la longue traine des distributions de type Pareto ou de Lévy par exemple),il convient de le faire sans pour autant battre en brèche la disposition de la constitution américaine interdisant la modification unilatérale rétroactive des contrats. James Madison, commentant  cette disposition en 1788 dans le No 44 des Federalist Papers  en démontre la nécessité:

“Bills of attainder, ex post facto laws, and laws impairing the obligation of contracts, are contrary to the first principles of the social compact, and to every principle of sound legislation. The two former are expressly prohibited by the declarations prefixed to some of the State constitutions, and all of them are prohibited by the spirit and scope of these fundamental charters. Our own experience has taught us, nevertheless, that additional fences against these dangers ought not to be omitted. Very properly, therefore, have the convention added this constitutional bulwark in favor of personal security and private rights; and I am much deceived if they have not, in so doing, as faithfully consulted the genuine sentiments as the undoubted interests of their constituents. The sober people of America are weary of the fluctuating policy which has directed the public councils. They have seen with regret and indignation that sudden changes and legislative interferences, in cases affecting personal rights, become jobs in the hands of enterprising and influential speculators, and snares to the more-industrious and less informed part of the community. They have seen, too, that one legislative interference is but the first link of a long chain of repetitions, every subsequent interference being naturally produced by the effects of the preceding. “

Ces observations du père de la constitution méritent toutes l’attention de ceux qui aujourd’hui veulent remettre en cause les droits contractuels.

When Bonus Contracts Can Be Broken

Amid all the otherwise legitimate furor over the A.I.G. bonuses,it is refreshing ,and useful,to see the contract law framework for a good legal analysis set out by well regarded law professors such as Charles Fried of Harvard :see When Bonus Contracts Can Be Broken

Contracts Now Seen as Being Rewritable

For an update on the debate on the ability to rewrite employment contracts after signature see the NYT article by Walsh and Glater

Jeff Immelt renonce à son bonus-Jeff Immelt waives his right to his bonus

La nouvelle fait grand bruit: un patron-et non des moindres, celui de GE-décide par honnêteté vis-à- vis de ses actionnaires de renoncer au bonus auquel son contrat de travail lui donnait droit. Pour plus amples informations:

http://www.nytimes.com/2009/02/19/business/19electric.html

Le comportement de M.Immelt est il unique?

Non. En 2007,John Mackey, president et CEO de Whole Foods (C.A. 2006:$5,6 milliards) bien qu’ayant droit à un salaire et à un bonus décide de réduire son salaire de $ 1.346 million à $1 par an et renonce à son bonus et à ses options pour l’avenir. Pourtant, sous la houlette de M.Mackey, le titre de Whole Foods est passé de $3 en 1992 à $59 au 31.12.2006 avec un bénéfice net par action qui, pour la même période, passe de $0,11 à $1,41 par action. La belle performance de M.Mackey et de son équipe ne signifie pas que celle-ci se payait des salaires stratosphériques puisqu’en 2006 la rémunération totale des 5 cadres les mieux payés s’étalait de $1.38 à $1.59 million, le président étant en 6ème place.

L’exemple de James Sinegal, president de Costco, mérite également que l’on s’y arrête.Costco est introduit à la cote en novembre 1985 avec Sinegal comme president.De 1986, à 2006, le chiffre d’affaires passe de $762 millions à $ 59 milliards, le bénéfice net de $3,6 millions à $1,1 milliard, lequel ramené à l’action passe de $0,025 à $2,30 et le cours de l’action passe de $1,70 à $47.Belle performance! Comment celle-ci se traduit-elle au niveau de la rémunération de M Sinegal?

En 2006, il avait un salaire de base de $ 350 000 et un droit à un bonus en liquide d’un maximum de $ 200 000.Cependant, en 2006 James Sinegal informe son conseil qu’il renonce à son bonus, estimant avoir été suffisamment rémunéré. Le comité des rémunérations qui l’année précédente avait souligné qu’à son avis M.Sinegal était sous-payé, prend acte de la décision de M.Sinegal en notant que le comité « estime que le souhait de M.Sinegal doit être respecté, entre autre parce que le comité estime que l’attribution d’une rémunération plus élevée n’aurait changé ni la motivation ni la performance de M.Sinegal ».

N’y a-t-il pas la matière à réflexion? Faut-il reprendre l’exemple de Whole Foods où le bonus maximum auquel un cadre supérieur peut aspirer est limité à 19 fois la moyenne des salaires horaires. Notons que ce multiple de 19 fois est très en deçà des multiples que l’on peut retrouver dans la moyenne américaine:300-500 fois les plus bas salaires ($7.29 en 2009).En 2006, cette moyenne était de $15.38/h soit $ 31.900/an d’où un bonus maximum de $ 607 800.De ces exemples, il ressort on ne peut plus clairement que l’argent n’est pas le seul et unique facteur de rétention. Après tout n’est-il pas exact qu’un patron recevant 2 fois plus ne travaillera pas deux fois plus vu qu’il est censé déjà donner toute son énergie à la société?

Faut-il plutôt, à l’instar de MM Buffet et Munger, se demander si le patron aime l’argent ou l’activité de l’entreprise?

Jeff Immelt waives his right to his bonus

The renunciation by Jeff Immelt of his 2008 bonus, though laudable, is not unique. the Chairmen of Costco, James Sinegal, and Whole Foods, John Mackey, in 2007 decided not to take their bonuses even though, unlike the GE shares, the shares of their respective companies under their tutelage had done quite well. Noteworthy in this context is the observation of Costco’ Compensation Committee as reported in Costco’s SEC filings :The Committee …wishes to respect Mr. Senegal’s wishes to receive modest compensation, in part because it believes that higher amounts would not change Mr. Senegal’s motivation and performance ».

Food for thought indeed in these times of compensation packages under ever greater scrutiny. Should other companies follow Whole Food’s lead and establish limits on the maximum cash bonuses as a function of the average hourly wages for all full-time employees ($15, 38/h or $ 31,900/year at Whole Foods which with a maximum multiplier of 19 translates to a top cash bonus of $ 607,800).

Clear from these examples is that money is not the alpha and the omega of compensation policies. After all, paying a CEO twice the current compensation will not mean that the CEO will work twice as hard since that CEO is already supposed to work all the time for the company’s best interests.

Should we, as Messrs Buffet and Munger do, ask whether the senior executives love the money or the business?